2011年是中国实体经济复苏持续回缓的一年。它一方面延续了2010年GDP逐季回落的惯性，另一方面在外部环境与内部政策调控的双重作用下，推动前期宏观经济快速复苏的动力机制出现逐步衰减的态势，内需没有弥补外需下滑的缺口、市场型需求没有填补政策性刺激需求回收的缺口，致使中国宏观经济复苏步入“疲软期”。这集中体现在以下几个方面：
1、2011年GDP增速逐季回落，从2010年第一季度的11.92%回落到2011年底的9.37%，与2010年一起构成了中国宏观经济复苏的回缓期。中国经济增长步入相对“疲软期”，与2008-2010年的“V”型反弹，构成本轮“W”型调整的一部分。
3、从供给角度来看，第二产业和第三产业增加值增速同步回落，全年增速回落预计达到1.7个百分点和0.4个百分点，构成了GDP回落的核心因素。第三产业的较大回落说明经济回缓延伸的深度较大，经济回缓具有趋势性的特征。
4、在政策回收、房地产调控以及外部环境变异的多重因素作用下，2011年投资、消费和外需出现同步回落，从而使总需求出现较大幅度的回落。预计消费实际增速从2010年的15.5%下降到2012的12%，固定投资的实际增速从去年的21%下降到今年底的19.1%。
5、总需求与总供给增速同步回落的过程中，总需求增速回落快于总供给增速回落，产出增速的回落大于潜在产出增速的回落，从而导致通货膨胀压力在经济趋缓中得到全面缓解，产出缺口由正转负，宏观景气下滑，存货周期逆转，经济效益指标下滑。
在实体经济逐季放缓的同时，中国金融资源在2008-2009年刺激政策和近期货币政策数量型快速收紧的双重作用下，出现大量资源错配、价格扭曲加剧、风险在积累中不断上扬的局面，中国金融扭曲和金融风险步入一个新时期。这集中表现在以下几个方面：
1、2009-2010年，在天量信贷以及房地产政策的双重作用下，出现物价和资产价格双双高位运行的状态，经济泡沫开始涌现，资金大量向泡沫领域积聚，导致流动性向实体经济的渗透弱化。其中最为明显的标志就是，2009年房地产资金来源增长69.5%，比同期固定资产投资资金来源和M2增速高30.3个百分点和39.7个百分点。资金泡沫化和资金虚拟化是目前固定资产投资和实体经济领域资金缺乏的核心原因之一。
3、由于货币政策的转向，银行信贷的收紧，房地产等经济泡沫严重的部门，传统融资渠道全面收紧，直接导致这些部门转向利用非传统、非规范的金融融资渠道，导致融资结构发生变异。不同渠道的资金价格差异大幅拉大，为寻求监管套利，中国融资结构发生重大调整，“泡沫经济”+“利率管制”+“不对称的货币数量收缩”导致中国金融资源错配与价格扭曲大幅度加剧。1)中国步入“负利率时代”，逐步扩大的负利率不仅导致储蓄存款搬家，更为重要的是通过各种监管套利途径为“经济泡沫”的持续创造了条件；2)2009-2011年货币政策从过度宽松向偏紧的快速转变，金融条件指数从5.2转为-1.4，为金融扭曲打下货币政策基础；3)由于货币当局简单依靠数量性工具来回收流动性，导致传统渠道资金投放出现偏向性的紧缩，推动大量资金需求主体利用非传统、非规范渠道进行融资，致使利率在不同渠道的差异拉大。其中，一年期存款利率为3.5%，而表内贷款利率为6.56%，表外贷款利率平均可以达到9.56%，民间拆借利率平均达到25.44%。这种利差导致套利行为泛滥。4)为回避监管，各类理财产品大幅度上扬，大量银行表内业务被转移至外表，表外资产增长迅猛，信托产品、、担保公司、典当行和其他非正规金融公司业务大增，高利贷等民间融资泛滥，“影子银行”大行其道。目前各类影子银行贷款总额达到11.5万亿，其中委托贷款占到34%，民间融资占到33%，贷款信托占到15%，信贷担保公司占11%，融资租赁公司占到4%，公司占到3%。这些贷款占全部贷款的20%左右。5)金融体系的资金套利模式大幅度扩散，致使大量上市公司、大型国有企业和私募股权投资基金参与其中，成为“新型影子银行”。截至10月中旬深、沪市已有139份关于“委托贷款”公告，涉及79家上市公司和国有企业，累计资金量达到200亿元。这直接使上市公司和资金雄厚的大型国有企业转变为融资平台，实施与银行一样的融资功能。
4、在“资金泡沫化”、“信贷偏向性收缩”以及“经营成本上升”、“企业正常收益下降”等多重因素的作用下，资金对于实体经济的渗透大幅度下降，“中小企业融资难”和大型项目投资资金来源全面告急等现象全面显现。例如个体经营投资总额2011年1-9月同比回落了16%左右，全国固定资产投资的资金需求与供给缺口扩大到历史高位的23个百分点。
5、随着数量型货币政策的进一步收紧、以“限购”和“限贷”为核心的房地产调控政策进一步加码、国际环境变异导致的国际资本流动逆转等因素，中国的“经济泡沫”开始逆转，出现房地产销售增速下滑、房地产价格疲软、民间融资出现局部断裂、房地产信托兑付问题开始显现、货币流通速度出现内生性放缓、投机易大幅度收缩等现象，致使中国市场性风险加剧。
6、地方投融资平台在4万亿刺激计划、房地产市场的繁荣以及各种新的融资渠道等因素的合力推动下大规模地增长，导致地方政府信用膨胀、政府债务增长速度过快，为未来几年积累了大量的系统性风险。截至2010年末，全国地方投融资平台10.7万亿，占GDP的26.9%。
虽然地方债务的总量不大，但存在以下问题：其期限结构与政府资金来源期限结构不匹配，将使住房支付在2011-2012年面临流动性支付困难；各地的债务分布极度不均衡，存在部分地方政府爆发债务危机的可能，例如有28个城市的城投债超过其财政收入；地方投融资平台大量依赖于土地出让金，债务的可偿还性建立在未来土地出让金持续增长的假设之上，目前中国房地产市场的逆转导致土地市场的下滑，将使部分地方政府的债务风险可能比预期要大。
在经济降速和扭曲加剧的同时，中国经济的结构并没有发生如期的结构调整，4万亿刺激计划带来的后遗症，开始在2010-2011年大规模显现，需求结构、供给结构、金融与实体经济的关系、增长与就业之间的关系，市场与政府的关系并没有出现改善的迹象。
1、从三大需求对GDP的贡献率和拉动率的变化来看，危机使外需拉动的因素大幅度下降，但内需并没有填补外需的缺口，反而出现消费拉动乏力、投资驱动进一步上扬，“投资上扬”、“外需下滑”与“消费疲软”的格局，决定了中国经济增长模式难以持续的问题更为突出。
按照测算，净出口的贡献率从2007年的18.1%下滑到2009年的-38.9%，2011-2012在0水平波动，消费对经济增长的贡献率从危机期间的43.5%和47.6%又回落到2010年和2011年的36.8%和39.8%。而投资的贡献率却在4万亿刺激计划的作用下在危机期间，大幅度上扬到2009年的91.3%，2010-2012年基本维持在54%-60%区间，投资的作用大大高于危机前的水平。这将危机前“出口-投资联动型”的经济增长模式转变为单纯的投资驱动模式，使在危机前已经面临的产能过剩问题将会进一步扩大，甚至激化。
2、外需在总量下滑的同时，结构也有所恶化。加工贸易顺差的持续攀升以及一般贸易顺差的快速逆转说明，中国贸易顺差将在全球经济再平衡与中国结构调整中步入“快速衰竭期”。中国将迎来“无贸易顺差”的时代，中国未来结构调整和宏观管理可能面临巨大的挑战。
这集中体现在：财政收入占GDP的比重从2000年的15.8%上升到2007年底的21.6%，而危机后进一步上涨到目前的25.6%。工业企业的利润总额占GDP的比重从2000年的4.3%上升到2007年底的8.6%，危机后进一步上升到2011年9月的11.5%，而职工工资总额占GDP的比重变化较小，从2000年的11.3%下降到2007年的10.3%，然后又上升到2011年9月的11%。
4、从供给结构来看，结构调整和全球危机冲击并没有改变三大产业对GDP的贡献和所占的比重，产业结构反而重返危机前的轨道。在重工业比重提高的同时，第二产业占比重重新反弹，中西部的崛起加剧了中国经济增长“投资驱动”和“工业推动”的色彩，增加了中国经济的结构刚性。
5、“经济泡沫”+“金融管制”+“监管套利”不仅导致中国经济融资结构发生变异，更为主要的是改变中国实体经济与虚拟经济的盈利模式，虚拟经济与实体经济的收益倒置，加剧了中国宏观资源的错配，金融秩序的治理成为实体经济与虚拟经济关系调整的核心。
7、中国最为深层次的结构刚性，反映在中国就业结构与增长结构之间不对称的关系之上，不同部门的巨大的就业弹性，导致中国出现“无就业的增长”与“高失业的萧条”的交替，从而导致中国任何速度的调整和结构调整都面临这种不对称关系的强烈约束。
按照测算，中国经济增速超过9%的就业增长基本维持在1000-1200万的区间，而低于9%所带来的非农失业率可能接近或超过9%。因此，在考虑结构性问题和中国社会稳定等因素的前提下，“降速”与“转轨”之间的关系并非是线性的，更不是其充分条件。解决这种困境的核心，依然在于中国保障体系和社会建设的加速。
2012年一方面延续了2011年宏观经济的发展趋势，另一方面也将面临欧洲主权债务危机的深度调整、中国房地产市场的全面逆转以及中国宏观经济政策转向等因素冲击，从而呈现出“前低后稳”的发展态势。
1、欧洲主权债务危机将在意大利和希腊债务问题双重夹击下进一步恶化，金融市场风险重新高企，引发汇率结构调整、国际资本异动以及全球经济复苏步伐进一步下挫。这将使2012年中国面临外需回落、资本外逃、摩擦加剧以及悲观预期弥漫的四重外部压力。
2、房地产市场目前正处于加速调整阶段，但全面调整还没有出现，局部调整和房地产市场的内部调整依然是4季度的主流。在房地产调控政策持续的前提下，2012年一季度房地产将出现包括交易、价格、投资在内的全面回落的调整。但本轮房地产的深度调整在本质上是政策调控的产物，将以经营策略与价格调整为核心，它不是资产负债恶化型的调整，因此不会引发系统性风险和全面抛售，更不会引起中国经济的硬着陆。
不过，地方财政对于土地的依赖以及9%的经济增长社会约束线，决定了本轮房地产调整的幅度不会超过25%，2012年2季度地方政府可能采取大量的松动策略，3季度中央政府可能逐步放松“限贷”，然后放松“限购”，但房地产下行的惯性，决定了全面回落是2012年房地产调整的基本模式。
3、随着房地产市场的调整、国际金融市场动荡的加剧、地方投融资平台还债高峰期的到来，2011年所显现的金融扭曲和金融风险进一步显化，资金流动速度将进一步减缓。但由于中国政府、银行、企业以及个体的资产负债状况依然良好，经济泡沫的治理、中国金融扭曲的纠正以及金融风险的释放不会引发系统性的风险危机。
4、在经济回缓的过程中，“通货膨胀”将全面回落，“经济泡沫”将全面消胀，这导致宏观经济政策的目标将从2011年的“稳通胀”和“去泡沫”转向“稳增长”、“保民生”与“纠扭曲”。这将导致政府在二、三季度进行宏观经济政策的较大幅度调整。适度宽松的货币政策与宏观审慎工具的配合使用，将使2012年在纠正2011年全面出现的资源错配和金融扭曲的同时适度增加流动性，而积极的财政政策与民生政策的配合使用将使政策性投资规模适度提高的同时民生支出较大幅度的提高，从而对冲房地产与外部环境带来的下行冲击，使2012年GDP增速呈现“前低后扬”运行态势，中国经济不会出现“二次探底”。
1、2011年全年GDP实际增速将达到9.4%，固定资产投资名义增速为25.1%，社会消费品零售名义增速为17.1%，进口增速为25.2%，出口增速为20.5%。贸易顺差总额为1670亿美元，比2009年减少了8.2%，全年信贷总额将接近7.5万亿，M1增速为14.0%，M2增速为15.7%，全年CPI为5.4%，GDP平减指数为6.1%。
2、2012年1-2季度将延续2011年增速回落的态势，并引发宏观经济政策较大幅度的转向，使中国宏观经济在第三季度出现“触底反弹”，从而避免出现“二次衰退”。估计2012年全年GDP增速为9.2%，呈现出小幅放缓的态势。
3、由于外需回落引发制造业投资增速下滑、房地产逆转导致房地产投资增速下滑、宏观经济政策转向导致基础设施放量等因素，全年固定投资名义增速较2011年出现轻微回落，全年增速为22.3%，实际增速与2011年持平。
5、2012年，由于发达国家经济复苏动力进一步受阻、贸易冲突和汇率冲突的加剧等原因，中国贸易总额增速出现进一步回落，估计在18.7%左右，比2011年下滑了3.5个百分点。其中出口增速为17.4%，进口增速为21.7%，贸易顺差为1490亿美元，比2011年减少了8.9%，“贸易再平衡”速度加快。
7、2012年由于宏观经济的持续放缓、经济泡沫的逆转以及全球经济复苏的持续回冷，物价水平将出现回落，CPI为3.3%。产出缺口等指标表明，2012年中国实际GDP增速及其绝对水平基本比其潜在产出水平略低，整体宏观经济景气状态有偏冷的取向。
1、2012年是中国经济进一步趋缓的一年，“外部经济的放缓与动荡”、“房地产市场的逆转”以及“金融风险与金融扭曲的加剧”等主导中国经济下行的力量。因此，2012年的工作重点应当从“控通胀”转移到“稳增长”、“控风险”与“调结构”之上。
2、由于存在中国增长与就业之间不对称的关系，跌破9%的增速放缓应当给予高度重视。但鉴于目前中国结构性问题的持续恶化，以及2008-2010年大规模刺激计划带来的强烈的后遗症等因素，2012年不宜出台新的大规模刺激计划，特别是简单化的、重复性的大规模投资刺激计划不应出台。不过，在外需下滑幅度较大、消费疲软的前提下，还是应当启动“内需补外需、投资补消费”的政策调整，在适度调整投资结构的基础上，“稳投资”应当是工作的核心。因此，投资不能回调太快，也不能扩张太快。
二是调整对地方投融资平台的治理模式。在强化规范化和透明化管理的基础上，加强地方融资平台的分类管理，同时注重地方债务的流动性管理，帮助部分区域度过2011-2012年还贷的高峰期面临的流动性问题，防止局部区域或个别“城投债”违约带来的社会和经济动荡。除了采取部分债务展期、试点地方债等措施，还可以考虑部分区域资产与债务重组的金融创新试点。
三是必须持续进行“去泡沫”，避免政策过早松动带来泡沫经济的报复性的反弹，同时加大利率管制的改革力度，加大利率浮动的力度，缩小各种监管套利的利差空间，加强各种“影子银行”和银行表外业务的监管，使之规范化和透明化。
4、房地产调控依然是中国“去泡沫”的核心，鉴于目前房地产市场依然处于局部调整和结构性调整阶段，以“限购”和“限贷”为核心的房地产政策不能松动。对于未来政策调控的节奏，应当进行前瞻性的研究和相应的预案制定。
5、货币政策应当根据物价发展趋势、金融风险治理的步骤、外部环境的变化以及经济增长的变化进行调整。2012年中国货币政策应当从年初的“定向宽松、总量微调”的定位向“总体宽松”的定位逐步转变，但不宜在短期内进行大幅度的调整。为适应9.2%左右的经济增长、3.3%左右的CPI以及货币流通速度内生性的放缓，M2增速应当处于17-18%区间，信贷规模确定在不低于8万亿的水平，利率水平基本保持不动。
7、高度关注世界经济复苏的步伐，重点监控欧洲主权债务危机的进展，政府应当提前防御欧洲债务危机深化所带来的各种震荡。除了外需回落之外，还必须重点监控国际资本流动的变异，对于中美汇率冲突的加剧，政府应当有应对的预案。
2011年，在“全球经济复苏受阻”、“国际资本流动变异”、“国内各种刺激政策全面回收”、“货币政策回调”以及“房地产调控政策全面加码”等多重因素的作用下，中国宏观经济复苏的步伐放缓，呈现出“经济增速逐季回落”、“通胀压力高位回缓”、“经济泡沫逆转”、“资源错配加剧”、“金融风险上扬”与“结构刚性持续”的局面。
